A CDS piac egy időzített bomba!

A hvg.hu-n 2012. március 1.-én olvastam az alábbi MTI hírt.

"Egyelőre" nem történt olyan szuverén adósságátstrukturálási "esemény" Görögországban, amely az elfogadott definíciók alapján aktiválná a görög államadósság magánbefektetői által a törlesztési leállás kockázatára kötött piaci biztosítási csereügyleteket (CDS) – erről fogadott el állásfoglalást a tőzsdén kívüli származékos befektetési termékek forgalmazását szabályozó globális testület csütörtökön Londonban.
Az International Swaps and Derivatives Association (ISDA) nevű testület egyes területi bizottságai a piaci szereplők által irányadónak elfogadott határozatokkal döntenek a befektetők által beterjesztett kérdésekben.

Mi a CDS piac? Mire jó valójában? Miért állítom, hogy az egész egy időzített bomba? Nézzük sorjában:
A CDS (credit default swap) piac alapfunkciója elvileg az, hogy a kötvénytulajdonosok “biztosítást” köthetnek arra az esetre, ha a kötvény kibocsájtója nem fizet. Például, ha valaki magyar államkötvényt vásárol, majd ezt a befektetését a CDS piacon lefedezi, akkor a magyar állam fizetésképtelensége esetén a CDS kötelezettje fogja megtéríteni a kötvényvásárló kárát.

A “biztosítás” persze nem ingyenes. A CDS árazása szoros összefüggésben van a kötvény kamatozásával. Ha például az ötéves német államkötvények kamata 3%, a német CDS 50 ponton áll, az ötéves magyar államkötvény kamata 8,5%, akkor a magyar CDS árazásnak 600 pont körül kell lennie. A bebiztosított nettó kötvényhozamnak mindkét esetben ugyan annyinak kell lennie, a fenti példáben 2,5%-nak. (A CDS piacon 100 pont felelel meg 1% kamatnak.)

Ha az árazás a fenti szabálytól jelentősen eltérne, akkor azok a nagy piaci szereplők, akik relatíve alacsony fajlagos költségekkel köthetnek üzleteket, az anomáliát kihasználva biztosan nyereséges ügyeleteket hajthatnának végre. Például, ha a magyar CDS felár irreálisan alacsony lenne, akkor német állampapírt és CDS-t eladva, magyar állampapírt és magyar CDS-t vásárolva tuti nyereséget lehetne elérni. Ezt addig lehetne csinálni, amíg vagy a magyar CDS ára vagy pedig a magyar állampapír ára megemelkedne annyira, hogy az összetett ügylet nullszaldót eredményez. (Az állampapír árának növekedése kamatcsökkenést jelent.)

A fentiek alapján egyértelmű, hogy egy olyan kötvénybefektető, aki nem hajlandó magas kockázatot vállalni és megelégszik az alacsony hozammal, német kötvényt vásárol, nem pedig magyar papírt amit “biztosítania” kellene a CDS piacon. Ha pedig valaki el akarja érni a magas hozamot, akkor vállania kell az azzal járó kockázatot, nem költheti a pénzét CDS-re. Tehát a CDS piac nem a “rendes” kötvénybefektetők, hanem egyértelműen a spekulánsok játszótere.

Az igazságosság érdekében hozzá kell tenni, hogy egy hasznos funkciója azért van a CDS piacnak. Javítja a likviditást. Ha egy nagybefektető meg akar szabadulni a meglévő pozícióiból származó kockázatoktól, akkor a kötvények eladása helyett reális alternatíva lehet a CDS piacon biztosítást kötni.

Az eddig leírtak normális időszakokra vonatkoznak. Zivatar idején megváltozik a pálya. Márpedig a kötvénykibocsájtók nemnormális időszakokban szoktak tönkre menni. Képzeljük el azt a helyzetet, amikor például egy olyan jelentős állam, mint Olaszország, csődöt jelent. Azok a kötvénytulajdonosok, akik a CDS piacon “biztosították” az olasz államkötvényeiket, csak akkor juthatnak a pénzükhöz, ha a CDS-ek kötelezettjei tudnak fizetni. Borítékolható, hogy jelentős részük nem tudna, követné az olasz állam példáját és csődöt jelentene. Ezt a fajta rizikót nevezik partner kockázatnak.

Normális időszakban a partner kockázattal két ok miatt nem lehet számolni. Először is, a CDS árazás fent leírt szabályával nem igazán egyeztethető össze a partnerkockázat figyelembe vétele. Másodszor pedig többnyire nem ismert, hogy kik a CDS-ek végső kötelezettjei. A piacon ugyan úgy adják-veszik ezeket a “biztosításokat”, mint a többi tőzsdei-pénzpiaci terméket. Nem lehet tudni, hogy ki az a “partner”, akinek a fizetőképességével számolni kellene a kockázatok felmérésekor.

Tehát a CDS piacon a kockázatokat szisztematikusan alábecsülve kereskednek. Ez pedig már a globális pénzügyi rendszer stabilitását is rontja. A CDS piac egy időzített bomba! Nem tudni, hogy mekkora a mérete és az ereje. Nem tudni, hogy mikor robban és mekkora kárt képes okozni. Az viszont biztos, hogy éles és ketyeg.

Hab a tortán, hogy az sem egyértelmű, mikor fizet egy CDS. Az idézett MTI hír szerint akkor, ha az ISDA azt megszavazza. Biztos vagyok benne, hogy az ISDA tagjai kiváló szakemberek. Már csak azért is, mert többen közülük olyan pénzintézeteknél dolgoznak valamilyen vezető beosztásban, amelyek erősen érdekeltek a CDS piacon.

Emlékszik még valaki az amerikai subprime válságra? Alig négy éve volt. A problémát az okozta, hogy az értékpapírosított jelzáloghitelek kockázatait a pénzügyi rendszer összes szereplője hosszú időn keresztül szisztematikusan alábecsülte. Az eredmény egy világméretű gazdasági recesszió lett. A teljes összeomlást elkerülendő, százmilliárd dolláros nagyságrendben pumpálták az adófizetők pénzét a globális bankrendszerbe. Akkor nagy volt a fogadkozás, hogy gátat fognak vetni a felelőtlen spekulációnak.

Nem sikerült.

      Készült: 2012. március 7.