A hatékony piac elmélete

A közgazdászok régóta tanulmányozzák a spekulánsok tevékenységét és a tőzsdei árfolyamok alakulását. A hatékony piac elmélete az ezzel kapcsolatos kutatások eredményeként alakult ki. Azt hiszem, hogy ennek a weblapnak ez a legfontosabb fejezete. Ha valaki el akar igazodni a tőzsde rejtelmei között, annak meg kell ismernie a közgazdaságtan ezen elméletét akkor is, ha annak megállapításai számára nem túl szimpatikusak. Akik pedig most szeretnének belevágni a tőzsdézésbe, azok számára kötelező olvasmány ez a fejezet.

Számos vállalkozás próbál abból megélni, hogy borsos árú oktató anyagokat, elemző szoftvereket vagy kereskedési tréningeket ad el azoknak, akik szeretnének eredményes tőzsdei spekulánsokká válni. Ezek marketingjében a könnyen megszerezhető vagyon lehetőségét csillantják meg. A hatékony piac elmélete és az ezzel kapcsolatos felmérések alapjaiban kérdőjelezik meg azt az állítást, miszerint létezik olyan szisztéma, amelynek elsajátítása után a tőzsdén biztosan nyereséget érhetünk el.

A legtöbb közgazdasági elmélethez hasonlóan a hatékony piac elmélete is vitatható, az alábbiakban én is számos pro és kontra érvet bemutatok. Mielőtt valaki a pénzét és idejét feláldozva tőzsdei spekulációba kezd, annak érdemes ezeket átgondolnia.

A részvények kiválasztásának módszerei
Aki részvényt akar venni, annak három módszer áll rendelkezésére, amelyek segítségével eldöntheti, hogy konkrétan mely cégek papírjaiból vásároljon:
-A fundamentális elemzés.
-A technikai elemzés.
-A véletlenszerű kiválasztás. (A klasszikus megoldás szerint valamelyik újság tőzsdei összefoglaló táblázatát rá kell tenni a darts céltáblájára, majd dobni kell és azokat a részvényeket kell megvenni, amelyekbe beletalált a nyíl.)

Biztosan sokak számára furcsán hangzik, de csak a véletlenszerű kiválasztás számít tudományosan megalapozott módszernek. Az idők folyamán a fundamentális és a technikai elemzők számos praktikus eljárást kidolgoztak, amelyek szerintük elősegítik a nyereséges tőzsdézést, de az elméleti közgazdászok kutatásai szerint ezek eredményessége finoman fogalmazva is kérdéses. Pontosabban szólva, valószínűleg ugyan úgy a piaci átlagnak megfelelő teljesítményt lehet velük elérni, mintha a darts táblára dobnánk, tehát az elemzésekbe befektetett idő, pénz és energia veszteségként jelentkezik.

A hatékony piac elméletének összefoglalása
A hatékony piac elméletének lényegét egy közgazdasági alaptankönyvből vett idézetekkel szeretném bemutatni:

„Sokan panaszkodnak amiatt, hogy az értéktőzsde nem más mint egy óriási játékkaszinó... Az ilyen nézetek mellett szól többek között, hogy a részvényárak igen szeszélyesen viselkednek. Ezzel kapcsolatban felmerül egy jogos kérdés: Hogyan viselkedhet ilyen szeszélyesen egy racionális piac?

A választ ere a kérdésre a modern közgazdaságtan egyik legmélyebb elmélete adja meg. A hatékony piac elmélete azt állítja, hogy az áraknak egy olyan jól funkcionáló spekulációs piacon, mint amilyen az értéktőzsde, véletlenszerűen kell mozogniuk!

A hatékony piac elmélete magyarázatot ad arra, hogy miért tűnnek olyan szeszélyesnek a részvényárak mozgásai. Az árak reagálnak a hírekre, a meglepetésekre. A meglepetések azonban megjósolhatatlan események, … amelyek bármely irányt vehetnek. Mivel a részvényárak a szeszélyes eseményekre reagálva mozdulnak el, maguk is szeszélyesen mozognak...

...A híreknek a részvényárakban játszott szerepe rávilágít, hogy miért nem tudjuk legyőzni a piacot. A mikor megpróbáljuk legyőzni, akkor a jövőt próbáljuk meg előre jelezni; s ami még ennél is rosszabb, megjósolhatatlan jövőbeli eseményeket próbálunk meg előre jelezni. Nem csoda tehát, hogy az értéktőzsdei előrejelzések lényegükből következően olyan megbízhatatlanok, hiszen az előrejelzendő események megjósolhatatlanok.”

„A hatékony piac olyan piac, amelyen minden információt felszívnak a spekulánsok, és azonnal beépítik azokat a piaci árakba. A hatékony piacokon nincs könnyen szerzett nyereség; az elavult hírek vagy az árak... és a konjunktúraciklusok múltbeli alakulásának a vizsgálata nem segít megjósolni a jövőbeli ármozgásokat.”
Forrás: Samuelson – Nordhaus: Közgazdaságtan /Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, 1990/

A hatékony piac elméletének kritikája
Minden tudományos elmélet valamilyen feltételrendszeren alapszik és ezekből von le következtetéseket. Nézzük meg, hogy milyen feltételezésekből indultak ki a hatékony piac elméletét kidolgozó közgazdászok:
-Az árfolyamokat kizárólag a hírek és az információk mozgatják.
-A spekulánsok képesek gyorsan és helyesen felmérni a megjelenő információk hatását az árfolyamok jövőbeli alakulására.
-Az előző feltétel alapján a megjelenő információk azonnal beépülnek a piaci árakba.
Egy hatékony piacon, ahol a fenti három feltétel maradéktalanul teljesül, valóban lehetetlen olyan befektetési stratégiát kidolgozni, amely biztosan magasabb nyereséget eredményez a piaci átlagnál. A hozam mértéke kizárólag a szerencsén múlik. Az viszont vitatható, hogy a mai tőzsdéken milyen mértékben teljesülnek a fenti feltételek.

Az előző fejezetben részletesen írtam a hírek szerepéről a tőzsdei árfolyamok alakulásában. Az a határozott véleményem, hogy a témával foglalkozó elméleti közgazdászok – sok más tőzsdei szakértőhöz hasonlóan – túlértékelték a hírek jelentőségét. A váratlanul megjelenő információk valóban befolyásolják a tőzsdei folyamatokat, de szerepük távolról sem kizárólagos. A befektetők tömegének anyagi helyzete, kockázatvállalási képessége vagy megtakarítási hajlandósága nem változik meg egy-egy hír hatására, a hosszú távú árfolyamingadozások pedig elsősorban ezektől a tényezőktől függnek.

Az is megkérdőjelezhető, hogy a spekulánsok minden esetben képesek pontosan értékelni a nyilvánosságra kerülő információkat illetve az aktuális tőzsdei helyzetet. Aki hosszú időn keresztül napi szinten figyeli az eseményeket az számos példát láthat arra, amikor a piac túlreagál egyes híreket, és az is gyakran előfordul, hogy a sajtónak nyilatkozó szakértők a piaci mozgásokat huzamosabb ideig ugyan azzal a tényezővel próbálják megmagyarázni (vagyis a hír hatása nem épült be azonnal az árakba).

Tehát elképzelhető, hogy a tőzsdei árfolyammozgásokat vizsgáló elméleti közgazdászok hibás feltételezésekből kiindulva építették fel az elméletüket, így pedig a levont következtetések használhatósága is bizonytalan lehet.

Az elmélet nem azt állítja, hogy egy hatékony piacon nem lehet meggazdagodni, hanem csak azt mondja ki, hogy ahhoz szerencse kell, a tudás nem számít. Viszont az elméletet támogató közgazdászok is elismerik, hogy a tőzsdék nem tekinthetők teljes mértékben hatékony piacnak. Senki sem állítja azt, hogy az olyan – évtizedeken keresztül sikeres, dollármilliárdos vagyonokat felhalmozó – nagybefektetők, mint például Soros György vagy Warren Buffet, kizárólag a szerencséjüknek köszönhetik az eredményeiket. Ők megtestesült bizonyítékai annak, hogy aki megfelelő érzékkel, elegendő tudással és széles látókörrel rendelkezik, az sikeres tőzsdéző lehet.

Természetesen amellett az állítás mellett is sok érv szól, hogy a hatékony piac elmélete pontosan írja le a tőzsdék működését. Számos olyan kimutatás készült, amely a nyilvános befektetési alapok teljesítményét elemzi. Ezek általában alátámasztják az elmélet következtetéseit.

Mit mondanak a tények?
A következő táblázat a Magyarországon legalább öt éve forgalmazott, magas részvényhányadú befektetési jegyek átlagos évesített hozamát mutatja (a negatív értékek veszteséget jelentenek):

A számításhoz használt alapadatok forrása: www.bamosz.hu

Ezeket a hozamokat kell összehasonlítani a piaci átlaggal. Mivel a fenti eredmények egymástól eltérő stratégiájú és különböző piacokon befektető alapok összesítéséből származnak, nem lehet egyetlen referenciaértéket meghatározni. Mindenesetre az alábbiakban megadtam néhány fontosabb fejlett és feltörekvő országbeli részvényindex évesített hozamát:

Ezek az adatsorok nagy mértékben alátámasztják a hatékony piac elméletét. Leginkább az 5 éves adatsorok alkalmasak következtetések levonására, de a rövidebb időtávú eredmények sem változtatják meg az összképet. A vizsgált időszakban voltak jelentős emelkedések, csökkenések és 2008 októberében egy tőzsdekrach is. Tehát egy átlagosnak számító időszakot tartalmaznak a fenti adatok. Az 5 éves időtáv ahhoz is elegendő lehetett volna, hogy „érvényesüljön az alapkezelők profizmusa”. Annak ellenére, hogy a befektetési alapokat főállású, jól képzett szakemberek menedzselik, a teljesítményük meglehetősen siralmas. A hat referencia indexből négy magasabb hozamot eredményezett, mint a befektetési alapok átlaga.

Természetesen a fenti átlagok jelentős különbségeket tartalmaznak. Ebben a kategóriában a legjobb teljesítményt az egyik részvény túlsúlyos (tehát kötvényeket is tartalmazó) alap érte el: átlagban évi 11,74%-os nyereséget termelt. Ez a 2003-as év végén befektetett 1000 Ft-ot 5 év alatt 1740 Ft-ra hizlalta, ami az inflációt jelentősen meghaladó profitot jelent. (Az 5 éves átlagos infláció 5,5% volt, tehát a 2003-as 1000 Ft reálértékben 1300 Ft-nak felelt meg 2008-ban.)

A leggyengébb teljesítményt egy Amerikában befektető tiszta részvényalap produkálta, amelyet a negatív tőzsdei átlagteljesítmény mellett a gyengülő dollár hatása is sújtott. Évi átlagban 9,31%-ot veszített, így a 2003 szilveszterén befektetett 1000 Ft-ból már csak 610 Ft-ot kaphatott vissza a befektető az időszak végén.

A befektetési alapok közötti teljesítménykülönbségek önmagukban nem mondanak ellent a hatékony piac elméletének, hiszen az nem azt állítja, hogy nem lehet eltérni a piaci átlagtól, hanem csak azt, hogy ezek az eltérések nagyrészt véletlenszerűek.

Mindenesetre úgy tűnik, hogy igaz az az állítás, miszerint a befektetési alapokat kezelő profik nem képesek a piaci átlagot meghaladó teljesítmény elérésére. Kérdés, hogy ez bizonyítéknak számít-e arra, hogy a részvénypiaci árak véletlenszerűen mozognak és így a legfelkészültebb spekulánsok sem képesek hosszú távon felülteljesíteni a piaci átlagot. Azt kell, hogy mondjam, ha a BIZONYÍTÉK szót tudományos értelemben használjuk, akkor a válasz: nem.

Számos oka lehetséges annak, hogy a befektetési alapok kezelői nem képesek a piaci átlagot meghaladó hozam elérésére. A hatékony piac elméletének az az állítása, hogy ez eleve lehetetlen, csak az egyik eleme ennek a listának. További magyarázatok is elképzelhetőek:
-A befektetési alapok kezelőinek számos korlátot kell figyelembe venniük a tevékenységük során (ezekről részletesen írtam a tőzsdei szereplőkről szóló fejezetben), ez nyilván nem segíti a hozam maximalizálását.
-Az is előfordulhat, hogy a pénzintézetek vezetői nem képesek megtalálni és felvenni azokat az embereket, akik magasabb nyereséget tudnak elérni a piaci átlagnál. (A befektetési bankárok jól fizetett alkalmazottak. Ilyen állásokat a jól képzett, több nyelven beszélő, kiváló kommunikációs képességű, sikerorientált és ambiciózus emberek tudnak megszerezni. Lehet, hogy a nyereséges tőzsdézéshez nem ezek a tulajdonságok járulnak hozzá. Például a hibás döntések gyors korrigálásához valószínűleg szükség van egy egészséges mértékű önkritikára is, ami általában nem erőssége a sikerorientált embereknek.)
-Lehetséges, hogy az alapkezelőknél általában alkalmazott szervezeti struktúrák és döntéshozatali folyamatok nem elég hatékonyak. Ennek is számos oka lehet: mint minden munkahelyen, a pénzintézeteknél is előfordulhatnak rivalizálások a kollégák között, a főnöknek ott is mindig igaza van, stb. Valószínűleg nem egy olyan alapkezelő van, amelyik gyatrább teljesítményt ér el, mint amire bármelyik elemzője önállóan képes lenne.

Hogyan lehetne bebizonyítani vagy megdönteni a hatékony piac elméletét?
A közgazdaságtan tudósai nehéz helyzetben vannak, amikor be akarják bizonyítani az elméleteiket. Ellentétben a fizikával, ahol egyértelmű kísérletekkel lehet igazolni vagy cáfolni egy-egy teóriát, a közgazdaságtanban általában nem lehet olyan kísérleteket végrehajtani, amelyek perdöntőek lehetnének.

Képzeljük el, milyen lenne az a kísérlet, ahol a hatékony piac elméletét tesztelnénk. Ki kellene választani két – nagy létszámú – befektetői csoportot olyan spekulánsokból, akik már legalább öt éve folyamatosan tőzsdéznek és ezt a következő öt évben is folytatni fogják. Az első csoportba azok kerülhetnének, akik sokkal gyengébb teljesítményt értek el a piaci átlagnál, a másik csoportba pedig a kiemelkedő nyereséget elérő befektetőket válogatnák be. Ha igaz az az állítás, miszerint a tőzsdéken az árfolyamok véletlenszerűen mozognak, és így az elért nyereség mértéke is nagyrészt a szerencsén múlik, akkor a két csoport teljesítménye között nem lenne szignifikáns eltérés a következő öt évben, hiszen a korábbi időszak teljesítménye is a véletlenen múlott. Viszont, ha a sikeres spekulánsok – átlagban - továbbra is nyereségesek maradnak, míg a veszteseknek tovább csökken a vagyona, akkor az az elmélet cáfolatát jelentené, mivel akkor bebizonyosodna, hogy hosszú távon a tudás fontosabb a szerencsénél.

Sok akadályt kellene legyőznie annak, aki ilyen kísérletet próbálna meg végrehajtani. A hosszú átfutási idő önmagában is komoly korlát. (Szinte lehetetlen egy ilyen hosszú kísérlet kivitelezéséhez pályázati pénzeket szerezni.) A két befektetői csoportot véletlenszerűen kellene kiválasztani, amelyhez olyan információkat kellene tömegesen megszerezni és feldolgozni, amiket a banktitok véd. Ahhoz, hogy a kísérlet eredménye vitathatatlan legyen, minden egyéb feltételt rögzített értéken kellene tartani. (Például, ha befektetési alapok teljesítményét is vizsgálják, akkor az ott alkalmazott elemzői gárda összetétele ne változzon a megfigyelt időszakban.)

Tehát az elmélet kísérleti bizonyítása gyakorlatilag lehetetlen feladat, így annak megállapításai megkérdőjelezhetőek. Főleg a befektetési szakemberek körében vált ki heves ellenállást a hatékony piac elmélete. Ez nem csoda, hiszen ha elismernék, hogy a tőzsdei árfolyamok változását ők sem tudják előre jelezni (mivel az a véletlenen múlik), akkor komoly veszélybe kerülne az egzisztenciájuk.

Mire tanít bennünket a hatékony piac elmélete?
Ha a hatékony piac elméletét nem is lehet fehéren- feketén bebizonyítani, annak következtetéseit semmikép nem szabad figyelmen kívül hagyni a befektetési stratégia kialakításakor. Aki rendszeresen túlzott kockázatot vállal, az idővel a leggondosabb elemzések elkészítése esetén is nagy valószínűséggel elveszíti a vagyonát. Aki pedig most akarja elkezdeni a tőzsdézést, az gondolja át még egyszer, hogy mi az a tudás vagy képesség, aminek kihasználásával a piaci átlagnál magasabb nyereségre tehet szert.

A hatékony piac elméletének ismertetésével senkit sem akarok elriasztani a tőzsdézéstől, csak arra figyelmeztetek, hogy spekulációval sem könnyű meggazdagodni. A sikerhez akkor sem elegendő egy-két tanfolyam elvégzése, ha ott az „igazi profiktól tanulhatjuk meg a legeredményesebb kereskedési technikákat”. A hosszú távú nyereségességhez a tanuláson kívül mindenképpen szükség van megfontoltságra, türelemre, széles látókörre és kitartásra is. A tőzsdén mindenki nyerni akar, de ez csak keveseknek sikerülhet.

Mit mond a hatékony piac elmélete a technikai elemzésről?
Az elmélet szerint az árfolyamokat a hírek és az információk mozgatják. A technikai elemzés pedig a befektetői hangulat változását próbálja meg kimutatni. Felmerülhet a kérdés, hogy egy hatékony piacon lehet-e ilyen módon az átlagnál nagyobb nyereséget elérni. Sajnos nem. A technikai elemzés is múltbeli adatokból dolgozik, hiszen a grafikonok a korábbi időszak árfolyam és forgalom adatait tartalmazzák. Az elmélet alapfeltevései szerint a hatékony piac minden információt teljes mértékben feldolgoz és azokat a következtetéseket is azonnal beépíti az árakba, amelyeket mi a grafikonok elemzése alapján nyerhetünk.

Az elméleti közgazdászok egy része szerint még ennél is rosszabb a helyzet:

„Egyes grafikonkészítőknek nevezett tanácsadók azt állítják, hogy az ármozgások ábráiban bizonyos mintákat: 'ellenállási szinteket', 'mellképeket' és 'árbocszalagokat' fedeznek fel. Azok viszont, akik tanulmányozzák a grafikonkészítők teljesítményét, azt mondják: 'A grafikonkészítők általában lyukas cipővel fejezik be pályafutásukat, úgyhogy a legjobb, ha elfelejtjük az egészet.”
Forrás: Samuelson – Nordhaus: Közgazdaságtan /Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, 1990/

Ez az idézet inkább tűnik szenvedélyes bírálatnak, mint elfogulatlan tudományos kritikának. Ha komolyan vennénk a hatékony piac elméletét és ezt az idézetet is, akkor tudathasadásos állapotba kerülnénk. Azt kellene gondolnunk, hogy a tőzsdén – bármilyen módon is választjuk ki a megvásárolt részvényeket - átlagos szerencsével a piaci átlagnak megfelelő hozamot tudjuk elérni... Kivéve, ha a technikai elemzést használjuk, mert akkor biztosan a vesztesek közé fogunk tartozni.

Ezzel szemben tény, hogy a sikeres befektetők többsége technikai szemmel is nézi az árfolyamgrafikonokat, de ők sem kizárólag a technikai elemzés alapján hozzák meg a döntéseiket. A technikai elemzés szemléletmódjának teljes mellőzése ugyan olyan hiba, mintha valaki nem foglalkozna a makrogazdasági helyzet alakulásával vagy a kiválasztott részvény fundamentumaival.

Összefoglalás
A hatékony piac elmélete azt állítja, hogy a tőzsdéken az árfolyamok mozgása véletlenszerű, így azok megjósolhatatlanok. Az elmélet melletti legerősebb érv az, hogy a befektetési alapok, amelyeket profi menedzserek irányítanak, összességükben nem képesek a piaci átlagnál magasabb hozamot biztosítani a befektetőiknek. Az elmélet cáfolatára pedig azt lehet felhozni, hogy vannak olyan spekulánsok, akik évtizedeken keresztül képesek voltak kimagasló eredményeket elérni, így aligha pusztán a véletlennek köszönhetik a vagyonukat.

A hatékony piac elmélete arra tanít bennünket, hogy a tőzsdén nincs könnyen megszerzett nyereség. Aki spekulációra adja a fejét, annak sok tanulásra, kitartásra, türelemre és megfontolt döntéshozatalra van szüksége, de sajnos a siker még így sem garantált. Mindenki azért kezd tőzsdézni, mert nyerni akar, de ez csak keveseknek sikerülhet. Akiben megvan az ambíció, hogy eredményes befektetővé fejlessze magát, és megvan benne az önbizalom, hogy képes lesz a piaci átlagnál jobb döntéseket hozni, annak érdemes lehet megpróbálnia. De mielőtt belevág, gondolja végig, hogy mit veszíthet (idő, pénz és energia) és mit nyerhet (kiemelkedő hozam elérése, gondtalanabb nyugdíjas évek?) a tőzsdézéssel.